STI: ¿Cómo se relaciona este trabajo con los objetivos del proyecto en curso, «Business in the Time of Covid: The Effect of Pandemics on Corporate Investment, Governance, Financing, and Stock Returns», por el que usted, como investigador principal, recibió una beca de investigación de STI?
SS: La pandemia de Covid-19 tuvo un impacto negativo sustancial en la economía agregada, con el producto interno bruto mundial cayendo un 3,3% en 2020 (fuente: Banco Mundial). Sin embargo, a nivel de empresa, el impacto de esta crisis sanitaria mundial varió considerablemente, con algunas empresas incluso experimentando un aumento en su valoración de mercado. Por ejemplo, unos meses después de la crisis, Zoom Video Communications Inc. alcanzó una valoración de mercado mayor que el valor combinado de las siete aerolíneas más grandes del mundo. Como ilustra este ejemplo, el efecto de la pandemia sobre el valor de la empresa dependió en gran parte de la industria en la que operaba la empresa. Sin embargo, el impacto de la pandemia varió considerablemente incluso para las empresas de la misma industria, dependiendo de las características de cada empresa al inicio de la crisis. El objetivo principal de nuestro proyecto es responder a la siguiente pregunta: ¿Qué características de la empresa pueden predecir mejor el impacto de la pandemia en los rendimientos de las acciones?
Este nuevo trabajo, elaborado conjuntamente con el profesor del IESE Carles Vergara y los doctorandos del IESE Anil Kumar (ahora en la Universidad de Aarhus) y Teng Huang (Universidad LUISS), muestra cómo una característica específica de la empresa, la flexibilidad financiera, predice el comovimiento de acciones entre empresas, utilizando el brote del COVID-19 como un estudio de eventos.
STI: Empecemos por lo básico. ¿Qué es exactamente el comovimiento de acciones?
SS: Por comovimiento de acciones, nos referimos a la medida en que los rendimientos de las acciones de dos empresas se mueven juntos (es decir, están correlacionados) a lo largo del tiempo. El comovimiento (comovement) es un tema central en la fijación de precios de activos y la gestión de carteras, ya que determina la capacidad de los inversores para diversificar el riesgo entre las acciones. Curiosamente, el grado de comovimiento en el retorno de las acciones varía considerablemente con el tiempo. La siguiente figura traza la serie temporal de comovimiento de existencias para el período 2006-2020. La correlación promedio por pares en los rendimientos diarios de las acciones, incluso después de controlar varios determinantes de los rendimientos esperados que están bien documentados en investigaciones anteriores, generalmente fluctúa entre el 1% y el 10% para las empresas en el índice S&P 500. Sin embargo, la correlación media alcanzó su punto máximo en períodos caracterizados por perturbaciones en la flexibilidad financiera de las empresas, como el inicio de la crisis financiera tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y, más recientemente, durante el estallido de la crisis del COVID-19, en marzo de 2020. Este hecho nos llevó a investigar los determinantes del comovimiento bursátil en todas las empresas.
Figura 1: Promedio de comovimiento de acciones por pares entre las empresas del S&P500. Esta figura muestra la correlación promedio por pares de los residuos diarios de rendimiento de acciones de Fama y French (2015) entre las empresas en el índice S&P500 para cada mes entre enero de 2006 y julio de 2020.
STI: ¿Qué teorías pretenden explicar la existencia de comovimiento de acciones?
SS: Investigaciones anteriores han identificado dos amplias clases de explicaciones para el comovimiento de las poblaciones. La primera clase de teorías asume expectativas racionales por parte de los inversores, y predice que el comovimiento en los rendimientos de las acciones refleja la sensibilidad de las empresas a los factores comunes que afectan los fundamentos económicos (es decir, los flujos de efectivo y las tasas de descuento). Por ejemplo, si dos acciones tienen una exposición similar al rendimiento agregado del mercado de valores (como dirían los profesionales de las finanzas, si tienen una «beta» similar), sus rendimientos deberían ser más importantes. Sin embargo, varios artículos empíricos han demostrado que el comovimiento existe incluso en los residuos de retorno de existencias; es decir, después de contabilizar la exposición de las acciones a factores comunes bien conocidos. Por esta razón, se ha desarrollado una segunda clase de teorías que se basa en la presencia de inversores irracionales y los límites al arbitraje.
Nuestro artículo se relaciona con la primera clase de teorías. Nuestra contribución es mostrar cómo la correlación en los residuos de retorno puede surgir dentro de un modelo de expectativa racional, incluso en ausencia de sesgos de comportamiento, una vez que se tiene en cuenta la similitud en las características de la empresa, y especialmente en la flexibilidad financiera.
STI: ¿Qué se entiende por flexibilidad financiera?
SS: La flexibilidad financiera denota la capacidad de una empresa para recaudar capital para financiar la inversión cuando sea necesario. Esta capacidad depende, de manera crucial, de la capacidad de deuda de la empresa, que refleja el valor de los activos que la empresa puede utilizar como garantía. Considere, por ejemplo, dos empresas, A y B, que operan en la misma industria y con un tamaño similar, oportunidades de inversión y apalancamiento (es decir, la cantidad de deuda sobre los activos totales). Sin embargo, mientras que la mayoría de los activos de la empresa A son tangibles y, por lo tanto, pueden utilizarse como garantía para aumentar la deuda, la empresa B tiene una pequeña fracción de activos garantizados. En este caso, la empresa A tiene una mayor flexibilidad financiera que la empresa B, ya que será más fácil para la empresa A aumentar la deuda, si es necesario, que para la empresa B.
STI: ¿Cómo relaciona su modelo la flexibilidad financiera con el comovimiento de acciones?
SS: Desarrollamos un modelo dinámico en el que las empresas, en cada período, eligen cuánto invertir para aumentar su tamaño, y pueden financiar sus operaciones eligiendo si utilizar fondos generados internamente, capital o deuda. Al tomar decisiones corporativas, las empresas deben tener en cuenta la incertidumbre, ya que las ganancias se ven afectadas por choques agregados y específicos de la empresa. Además, introducimos en el modelo choques al valor de los activos garantizados y, por lo tanto, a la capacidad de endeudamiento y flexibilidad financiera de las empresas. Los shocks positivos en el valor de los activos garantizados permiten a las empresas aumentar el apalancamiento para financiar sus necesidades de inversión. Las tasas de inversión más altas resultantes se reflejan en los flujos de efectivo y los rendimientos de las acciones de las empresas. Debido a este canal de garantías, el comóvil de rentabilidad de las acciones surge entre las empresas con valores similares de activos pignorables. En general, la principal predicción de nuestro modelo es que el comovimiento en los residuos de rendimiento de las acciones en todas las empresas surge de la similitud tanto en la flexibilidad financiera como en otras características de la empresa, como el tamaño, el mercado a libro y el apalancamiento.
STI: ¿Cómo se prueban estas predicciones del modelo en los datos?
SS: Implementamos dos estrategias empíricas principales. Para nuestra primera prueba, utilizamos datos sobre empresas estadounidenses de 1993 a 2018 y nos basamos en el valor de los activos inmobiliarios corporativos (CRE) para medir el grado de flexibilidad financiera de las empresas. Los activos de CRE son un componente importante de los activos garantizados de las empresas: en 2018, las corporaciones no financieras estadounidenses poseían 13,1 billones de dólares en bienes raíces, lo que representó el 31% de los activos totales de la empresa.
Encontramos que la correlación promedio dentro del año por pares en los residuos mensuales de rendimiento de acciones entre las empresas en el mismo percentil de flexibilidad financiera rezagada es un 0,5% más alta que las empresas con una diferencia de 50 percentiles. Por lo tanto, el efecto de la flexibilidad financiera es considerable, ya que esta estimación representa el 62% de la correlación promedio en los residuos de rendimiento (0,8%) para la cartera de empresas con una diferencia de percentil del 50%. Nuestro hallazgo de una relación positiva entre la similitud en la flexibilidad financiera y el comovimiento de acciones es robusto para los análisis multivariantes que controlan varias dimensiones de similitud entre las empresas.
STI: ¿Cuál es la segunda prueba empírica?
SS: Como segunda prueba empírica, realizamos un estudio de eventos de comovimiento de stock alrededor del inicio de la crisis de COVID-19. El estallido de la pandemia de COVID-19 a principios de 2020 tuvo un impacto significativo en los ingresos de muchas empresas y afectó su capacidad para recaudar financiación. Para cuantificar el efecto de este shock en el comovimiento de las acciones a través de la flexibilidad financiera de las empresas, analizamos el cambio en la correlación paritaria stock-retorno-residual en las semanas alrededor del brote de la pandemia de COVID-19. Nuestros resultados muestran que el comóvil de existencias aumentó significativamente en el período posterior al brote. Sin embargo, encontramos que este aumento fue impulsado por la submuestra de empresas con el mayor grado de similitud en la flexibilidad financiera. En particular, estas empresas tenían una correlación un 1,02% más alta en los residuos de retorno de acciones antes del brote de COVID-19 que otras empresas. Después del brote, esta diferencia en el comovimiento se duplicó a 2,08%. En general, el nivel de comóvilo de existencias posterior al brote para las empresas con el mayor grado de similitud en la flexibilidad financiera fue diez veces mayor que el comóvilo medio de existencias de otras empresas en el período anterior al brote (0,21%).
STI: En conclusión, ¿cuáles son las implicaciones de sus hallazgos para los inversores y los responsables de la formulación de políticas?
SS: Nuestros resultados sobre el vínculo entre la flexibilidad financiera y el comovimiento de acciones tienen implicaciones importantes para los inversores. Por ejemplo, nuestros conocimientos se pueden utilizar para establecer nuevas estrategias comerciales que exploten la información en el valor colateral de los activos corporativos y su efecto en la correlación de acciones para generar rendimientos excesivos de la cartera. Además, nuestros hallazgos proporcionan nuevos conocimientos para los reguladores y los responsables de la formulación de políticas. Por ejemplo, una implicación de nuestros resultados es que, en la medida en que la política monetaria y las regulaciones macroprudenciales bancarias afectan a la flexibilidad financiera de las empresas, pueden tener consecuencias no deseadas en los mercados de valores y, por lo tanto, afectar la medida en que los inversores pueden diversificar el riesgo de sus carteras de renta variable.